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　　近日 ，北京质肽生物医药科技股份有限公司（下称“质肽生物”）正式向港交所递交招股书
，拟以18A规则登陆港股主板，成为GLP-1赛道又一家冲刺资本市场的创新药企 。

　　作为一家由诺和诺德前核心高管团队创立 、手握全球进度领先的每月一次GLP-1受体激动剂管线的企业 ，质肽生物自成立以来便备受资本追捧
，7轮融资累计募资11.1亿元，投后估值攀升至28.81亿元 ，红杉中国、奥博资本
、爱美客等明星机构纷纷入局。在GLP-1仍是全球医药行业最大风口的当下
，质肽生物的IPO叙事看似充满想象空间
。

　　但剥开全球首个月制剂GLP-1的光鲜外壳，招股书披露的财务数据、研发进展 、商业化布局与行业格局 ，却处处暗藏风险。目前公司仍面临诸多隐忧
，包括亏损持续扩大
、现金流告急、管线存在较大不确定性 、产品面临红海竞争
、未来市场竞争力欠佳等 。

　　持续亏损、现金流紧张 、无造血能力 核心产品商业化前景或存疑

　　招股书数据显示，2024年和2025年 ，质肽生物分别实现营业收入400.6万元
、313.2万元，2025年营收同比下滑21.8%
，呈现出明显的收缩态势
。微薄的营收并非来自药品销售，而是全部来源于少量研发服务和医药中间体销售 ，公司至今尚未形成真正的商业化收入
，主营业务尚无造血能力。同期公司净亏损分别为1.64亿元、1.91亿元，2025年亏损规模同比扩大16.9% ，截至2025年末
，公司累计亏损已达6.58亿元 。

　　现金流方面，2024年及2025年 ，公司经营活动现金流出净额分别为4504万元 、1.12亿元
，现金消耗速度同比提升148.7%
。截至2025年12月31日，公司账上现金及现金等价物仅余3119.5万元 ，即便叠加可变现的理财产品
，按照2025年的现金消耗速度，公司账上资金仅能支撑不足3个月的运营 ，已然触及流动性安全的红线。

　　2026年1月，公司完成了5.31亿元的C轮融资
，暂时缓解了燃眉之急，但在公司缺乏造血能力
、产品管线临床进展推进所需开支不断增加的背景下 ，这笔资金仍未能从根本上解决公司的长期资金需求 。

　　业务方面
，质肽生物IPO叙事的核心，是其号称“有望成为全球首个上市的每月一次GLP-1多肽疗法 ”的核心产品佐维格鲁肽（ZT002）
。该产品被公司视为打破GLP-1赛道竞争格局的杀手锏 ，也是支撑其28.81亿元估值的核心资产。但从临床进展、数据表现 、商业化布局来看
，佐维格鲁肽的前景或充满了不确定性 。

　　从已披露的II期临床数据来看，ZT002的差异化优势主要集中在给药频率上 ，但其减重效果与头部竞品仍存在明显差距
。数据显示
，ZT002 160mg每4周一次给药组，在24周时受试者体重减轻最高达13.8% ，这一数据虽然在每月一次的GLP-1产品中具备竞争力
，但与已上市的头部产品相比优势并不显著。

　　礼来的替尔泊肽最高剂量组72周减重幅度达22.5%，诺和诺德的司美格鲁肽最高剂量组68周减重幅度达17% ，信达生物的玛仕度肽48周最高减重幅度也达19.4%，均超ZT002的II期数据 。

　　在GLP-1赛道的竞争已进入减重幅度、副作用控制
、给药频率、价格可及性综合较量的当下
，给药频率带来的依从性优势，很难完全弥补减重效果的差距。灼识咨询数据显示 ，肥胖患者停药的核心原因
，除了给药频率外，更重要的是减重效果不及预期 、副作用难以耐受
。若ZT002在III期临床中无法进一步提升减重效果 ，即便其实现了每月一次给药的便捷性
，也或难在与头部产品的竞争中占据优势，其所谓的差异化壁垒或将大打折扣。

　　除了核心产品ZT002 ，公司进度第二的管线ZT001（司美格鲁肽生物类似药）
，同样面临着商业化的巨大不确定性 。招股书显示，ZT001已完成临床试验 ，即将提交生物制品许可申请（BLA）
，公司已与通化东宝
、爱美客分别达成合作，授予其在糖尿病、减重适应症的大中华区商业化权益
。但这款产品的核心问题在于 ，其上市进度已严重落后于行业，面临着上市即红海”的尴尬局面。

　　司美格鲁肽的核心化合物专利已于2026年3月正式到期
，截至目前，国内已有超过30家企业布局司美格鲁肽生物类似药 ，其中华东医药 、丽珠集团
、九源基因等多家企业的上市申请已进入审评尾声
，预计2026-2027年将有大量国产司美格鲁肽仿制药集中上市，届时赛道将迅速陷入惨烈的价格战 。目前国内已上市的GLP-1产品已开启大幅降价 ，替尔泊肽10mg规格电商价已降至450元/支
，司美格鲁肽最低剂量月费用已降至200元出头，未来仿制药集中上市后 ，价格还将进一步下探
。

　　而质肽生物的ZT001
，即便顺利获批，也大概率要到2027年才能上市 ，届时市场早已被先上市的企业瓜分完毕
，价格也已降至低位，公司很难在其中获得可观的市场份额。更重要的是 ，公司已将ZT001的商业化权益完全授权给合作方，自身仅能获得里程碑付款和销售分成
，即便产品上市大卖，公司能获得的收益或也较为有限 ，无法成为公司的核心收入来源 。

　　价格战叠加技术迭代 红海竞争突围艰难

　　着眼于未来
，质肽生物将自身的核心竞争力定义为在超长效GLP-1赛道的先发优势，但放眼全球市场 ，这一先发优势正被快速稀释
，公司正面临着前有堵截、后有追兵的双重挤压，其突围之路或比想象中艰难
。

　　从全球GLP-1赛道的竞争格局来看 ，诺和诺德与礼来两大巨头已形成绝对的垄断地位
，二者凭借已上市的重磅产品，占据了全球GLP-1市场90%以上的份额 ，同时构建了从研发 、生产到商业化的全链条壁垒。更重要的是
，两大巨头并未停下研发的脚步，在超长效GLP-1赛道早已完成布局 ，或将成为质肽生物强大的竞争对手 。

　　目前，诺和诺德正在开发每两周一次
、每月一次的司美格鲁肽新剂型
，礼来也在推进长效化的替尔泊肽剂型研发
。除了两大巨头，全球范围内还有多家跨国药企和本土药企 ，在每月一次的GLP-1赛道与质肽生物展开正面竞争。招股书披露
，安进的MariTide、辉瑞的PF-07943944等产品，均已进入临床后期阶段 ，与ZT002的进度相差无几
，其中安进的MariTide同样瞄准每月一次给药，且已披露的临床数据显示 ，其减重效果显著优于ZT002 。

　　在国内市场
，恒瑞医药 、信达生物
、华东医药等头部药企，也均已布局超长效GLP-1管线 ，凭借其更充足的资金储备、更完善的临床开发能力和更成熟的商业化体系
，质肽生物在与这些本土龙头的竞争中难言优势。

　　此外，过去几年 ，GLP-1产品的竞争主要集中在“从无到有
”，只要产品能上市 、有明确的减重效果
，就能在市场中分得一杯羹
。但随着大量产品上市，赛道已进入“从有到优”的存量竞争阶段 ，患者和市场的选择标准
，已从单一的减重效果，升级为减重效果、安全性
、给药便捷性、价格可及性的综合比拼。

　　在这一背景下 ，质肽生物仅靠每月一次给药的单一优势
，很难构建起足够深的护城河 。一方面，口服GLP-1产品正在快速崛起 ，诺和诺德的口服司美格鲁肽已在国内上市
，礼来的口服替尔泊肽也已进入临床后期，国内多家企业的口服GLP-1产品也已进入临床阶段
。相较于每月一次的注射剂型 ，口服剂型的依从性优势更为明显
，一旦口服产品实现疗效突破，将直接对包括ZT002在内的所有注射剂型形成替代。

　　另一方面 ，双靶点 、三靶点GLP-1产品已成为行业新的主流方向 。目前已上市的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点）
、玛仕度肽（GIP/GLP-1双靶点），减重效果已显著优于单靶点GLP-1产品
，礼来、信达生物等企业还在推进三靶点产品的研发
。

　　而质肽生物的核心产品ZT002仍是单靶点GLP-1产品，从药物机理上就存在先天的疗效上限 ，即便实现了长效化
，或也很难与双靶点 、三靶点产品竞争。而公司布局的双靶点管线ZT003，目前仅处于澳洲I期临床阶段 ，进度远远落后于行业头部企业 。

　　药物可及性方面
，2026年司美格鲁肽核心专利到期后，大量国产仿制药将集中上市 ，预计未来1-2年内
，司美格鲁肽仿制药的月治疗费用将降至百元以内
。而质肽生物的ZT002作为创新药，其研发
、生产成本远高于仿制药 ，定价必然远高于司美格鲁肽仿制药；但作为单靶点产品
，其减重效果又不及已上市的双靶点创新药，或很难支撑起高定价 ，其市场空间或将被压缩。